Του Γιώργου Καισάριου
Όπως είπα στο προηγούμενο άρθρο, ο λόγος για τις αγορές κρατικών ομολόγων εκ μέρους της ΕΚΤ και για ακύρωση αυτού του χρέους (διαγραφή αν θέλετε) είναι πρωτίστως για να μειωθεί η μόχλευση στο όλο σύστημα και να αποφύγουμε μια συστημική κατάρρευση.
Ο παράγοντας ανάπτυξη, μείωση της ανεργίας, μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και πολλά άλλα δεινά που ταλαιπωρούν την Ελλάδα (εδώ που έχουμε φτάσει), θα πρέπει να περιμένουν.
Είναι μεγάλο λάθος των βορειοευρωπαίων να επιμένουν να λύσουμε το δημοσιονομικό μας πρόβλημα και στη συνέχεια να κοιτάξουμε τα υπόλοιπα. Όχι ότι δεν πρέπει να λύσουμε το πρόβλημα των ελλειμμάτων που έχουμε (πρέπει), αλλά όταν κάποιος πνίγεται, δεν πας διπλά του με μια βάρκα και του λες να μάθει να κολυμπάει, ούτε του κάνεις κριτική γιατί μπήκε στο........
νερό αφού δεν ήξερε κολύμπι. Πρώτα τον σώζεις και στη συνέχεια του μαθαίνεις κολύμπι και τον βάζεις τιμωρία.
Η Ελλάδα αυτή τη στιγμή είναι σε ελεύθερη πτώση. Παρακαλώ σημειώστε ότι ο κύριος υπουργός οικονομικών, πριν μερικές μέρες, έκανε λόγο για ύφεση που ίσως να ξεπεράσει το 4,5% για το 2011. Η υπόλοιπη Ευρώπη ακολουθεί. Στην Πορτογαλία η ιδιωτική κατανάλωση είναι μειωμένη 3,5%. Είναι η μεγαλύτερη πτώση που καταγράφηκε από το 1978, από τότε δηλαδή που η κεντρική τράπεζα έχει στοιχεία.
Το αν η διαδικασία της ποσοτικής χαλάρωσης (τύπου Fed) αυτό που περιγράφω (στο περίπου) στο προηγούμενο άρθρο ανακουφίσει την οικονομία αναζωπυρώνοντας την επιχειρηματικότητα, με απώτερο στόχο να μειωθεί η ανεργία είναι δευτερευούσης σημασίας. Πρωταρχικός στόχος σε αυτή τη φάση είναι να αποφύγουμε τη συστημική κατάρρευση.
Ας δούμε όμως για ποιο λόγο τα open market operations των κεντρικών τραπεζών δεν έχουν πάντα το επιθυμητό αποτέλεσμα. Όσα ομόλογα και να αγοράσει η κεντρική τράπεζα από την αγορά, πέραν το ότι δεν θα βοηθήσει την Ελλάδα (αν δεν βρεθεί τρόπος να ακυρωθεί αυτό το χρέος), δεν σημαίνει ότι το χρήμα αυτό θα μπει στην πραγματική οικονομία. Όχι διότι δεν θα θέλει η κεντρική τράπεζα κάτι τέτοιο, άλλα όπως πολύ σωστά λέει ο kkalev, τα δάνεια στην οικονομία τα δίνουν οι εμπορικές τράπεζες και όχι οι κεντρικές τράπεζες.
Η κεντρική τράπεζα απλά τιμολογεί πόσο κοστίζει το χρήμα. Δεν μπορεί η κεντρική τράπεζα να αναγκάσει την αγορά να πάρει δάνεια με σκοπό να εκμεταλλευτεί τα χαμηλά επιτόκια, ή, να κάνει χρήση της ρευστότητας που δημιουργεί. Αυτό θα το κάνει η αγορά μέσα από το τραπεζικό σύστημα, μόνο όταν η αγορά θεωρήσει (επιχειρήσεις και ιδιώτες) ότι οι συνθήκες είναι τέτοιες που θα κερδίσει επιχειρώντας.
Ας σκεφτούμε λίγο ποιοι είναι οι κατέχοντες ομολόγων. Είναι οι κεντρικές τράπεζες, οι εμπορικές τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία, μεγάλες εταιρείες διαχείρισης ομολόγων (τύπου Pimco) και βεβαία σε πολύ μικρότερο βαθμό hedge funds και ιδιώτες επενδυτές.
Αν η κεντρική τράπεζα βγει αγοραστής στη δευτερογενή αγορά και αγοράσει μαζικές ποσότητες ομολόγων, τότε οι επενδυτές που αναφέραμε πριν θα βρεθούν με ρευστότητα. Σημειώστε ότι αυτοί οι επενδυτές θα θελήσουν να βάλουν αυτό το χρήμα πάλι στις αγορές -είτε σε μετοχές, είτε σε χρυσό (που είναι και της μόδας) ή κάπου αλλού, αλλά όχι άμεσα στην πραγματική οικονομία.
Για να το δούμε αυτό πρακτικά, δώστε λίγη προσοχή στο πιο κάτω διάγραμμα.
Όταν άρχισε η κρίση, το monetary base (κόκκινη γραμμή) των ΗΠΑ (συνολικό χρήμα στην οικονομία πλέον reserves) ήταν περίπου $800 δισ. Με την ποσοτική χαλάρωση της Fed, σήμερα είναι περίπου $2,8 τρισ. Τα excess reserves όμως είναι $1,6 τρισ. και τα συνολική reserves στο 1,8 τρισ. Με λίγα λόγια, το monetary base έχει αυξηθεί κατά $2 τρισ. από την αρχή της κρίσης, αλλά μόνο $200 δισ. έχουν εισχωρήσει στην πραγματική οικονομία. Βέβαια έχει αυξηθεί το Μ1 και Μ2 και τους τελευταίους μήνες οι επιχειρήσεις στις ΗΠΑ (μετά από μερικά χρόνια κάμψης) έχουν αρχίσει και αυξάνουν πάλι τον δανεισμό τους, αλλά επί της ουσίας, το καθαρό πληθωριστικό χρήμα (αν υπάρχει καν τέτοιος όρος) έχει αυξηθεί μόνο κατά $200 δισ.
Οι τράπεζες μη έχοντας τι να κάνουν με την παραπανίσια αυτή ρευστότητά, την έχουν κάνει κατάθεση στην Fed με επιτόκιο έως 0,25% σε ετήσια βάση. Όχι διότι δεν θα ήθελαν οι τράπεζες να δανείσουν αυτό το χρήμα (άσχετα αν και με μηδέν reserves να υπήρχαν, πάλι θα μπορούσαν να δανείσουν) αλλά διότι είτε η αγορά δεν θέλει να αναλάβει ρίσκο, είτε διότι δεν υπάρχουν αρκετά φερέγγυοι δανειστές.
Για παράδειγμα, διαβάσαμε την περασμένη Πέμπτη στο Bloomberg ότι το κόστος ενός στεγαστικού δανείου στις ΗΠΑ είναι στα χαμηλότερα επίπεδα 50 ετών. Ένα στεγαστικό δάνειο 30 ετών έχει πλέον επιτόκιο 4% περίπου, παρ΄ όλ΄ αυτά η ζήτηση για κατοικίες είναι κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα όλων των εποχών.
Δεν είναι καθόλου εύκολη υπόθεση να διοχετεύσεις χρήμα στην πραγματική οικονομία, αν οι συνθήκες είναι τέτοιες που η αγορά δεν θέλει πιστώσεις, όσο φτηνό και αν είναι αυτό το χρήμα. Μάλιστα, παρ΄ όλο που (και εδώ είναι το εντυπωσιακό) η Fed στο τελευταίο Beige Book αναφέρει ότι οι εμπορικές τράπεζες χαλάρωσαν οριακά τους όρους δανείων (αν και μόνο για υψηλής ποιότητας δανειστές).
Γυρνώντας λοιπόν πίσω στην ιδέα να κάνει monetize η ΕΚΤ 5 τρισ. ευρώ, το ερώτημα είναι, θα δημιουργούσε πληθωρισμό κάτι τέτοιο ή θα έπεφτε η αξία του ευρώ από τον ουρανό που είναι σήμερα;
Η απάντηση είναι ότι μπορεί, αλλά όχι απαραίτητα. Το πιο πιθανό θα ήταν να βλέπαμε αυτά τα κεφάλαια να λιμνάζουν κάπου όπως στις ΗΠΑ. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θα έπεφταν ακόμα περισσότερο, το κόστος χρήματος γενικά θα έπεφτε και άλλο και μάλλον θα μπορούσε κάποιος να πάρει ένα στεγαστικό δάνειο με τρομερά χαμηλά επιτόκια.
Η ελπίδα είναι ότι το πολύ χαμηλό κόστος για χρήμα, θα πυροδοτούσε την ανάπτυξη, διότι όλοι θα τρέξουν να εκμεταλλευτούν αυτά τα χαμηλό επιτόκια. Αλλά όπως είδαμε στο πάνω παράδειγμα με τα στεγαστικά δάνεια στις ΗΠΑ (και την Ιαπωνία θα έλεγα τα τελευταία χρόνια), δεν είναι εγγύηση ότι η κεντρική τράπεζα μπορεί να πετύχει αυτό το σκοπό, όσα ομόλογα και να αγοράσει, όση ρευστότητα και αν δώσει στο σύστημα και όσο φτηνό αν είναι το χρήμα.
Αν θα βλέπαμε πληθωρισμό, θα ήταν για διαφορετικούς λόγους και όχι αναγκαστικά λόγω μιας ποσοτικής χαλάρωσης (θέμα ενός μελλοντικού άρθρου). Αλλά ακόμα και αν βλέπαμε πληθωρισμό, επαναλαμβάνω, είναι προτιμότερο από την σημερινή κατάσταση και δεν είναι παρά το τίμημα που θα πρέπει να πληρώσει η Ευρώπη για να φτιάξει το μπάχαλο που έχει δημιουργηθεί.
Για την Ελλάδα, θα πρέπει άμεσα να μειωθεί το δημόσιο χρέος και παράλληλα θα πρέπει να ανακεφαλαιοποιηθεί το τραπεζικό σύστημα. Κατά την άποψη μου, ο πιο βέλτιστος τρόπος να γίνει αυτό είναι μέσω της τράπεζας της Ελλάδος με τον μηχανισμό που περιγράφω στο άρθρο με τίτλο "Μια ολοκληρωμένη πρόταση για το ελληνικό αδιέξοδο." Αλλά αν αυτό δεν είναι δυνατόν, τότε αυξάνοντας δραματικά το monetary base με μη αποστειρωμένες συναλλαγές, αγοράζοντας η ΕΚΤ χύμα και τσουβαλάτα κρατικά ομόλογα είναι η επόμενη επιλογή, άσχετα αν θα δημηγορήσει πληθωρισμό (που δεν νομίζω) και άσχετα αν δεν αναζωπυρώσει την ευρωπαϊκή οικονομία. Σε κάθε περίπτωση όμως, θα πρέπει να βρεθεί τρόπος να διαγραφεί το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους, είτε με φιλικό είτε με εχθρικό τρόπο (σας δηλώνω ότι αρχίζω και τα παίρνω στο κρανίο με την συνεχιζόμενη άρνηση των Ευρωπαίων να μην θέλουν να δουν την πραγματικότητα).
Για τον Ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο, η μόχλευση στους ισολογισμούς είναι τεράστια και θα πρέπει να μειωθεί. Ένας τρόπος είναι να μειωθούν οι ποσότητες κρατικών ομολόγων που υπάρχουν στα χαρτοφυλάκια τους και να αυξηθούν δραματικά τα ίδια τους κεφάλαια. Και αν αυτό δεν είναι αρκετό ή δεν μπορεί να υλοποιηθεί, τότε να κρατικοποιηθούν όσες τράπεζες είναι απαραίτητο.
Κάποιος πρέπει να βρεθεί να κάνει αυτές τις αγορές (όπου χρειάζονται) και να κάνει τις απαραίτητες διαγραφές, για να μειωθεί η συνολική μόχλευση στο σύστημα. Αυτός ο κάποιος, έτσι όπως τα βλέπω, μπορεί να είναι μόνο η ΕΚΤ. Χρειάζονται όμως αλλαγές στις συνθήκες καθώς και αυξημένες αρμοδιότητες για να προβεί σε αυτό το financial engineering.
Η κατάληξη είναι ότι μπορεί μια ποσοτική χαλάρωση τύπου Fed στην Ευρώπη να μην αναζωπυρώσει την οικονομία, αλλά προς το παρόν μας ενδιαφέρει να αποφύγουμε μια συστημική κατάρρευση για να μην πάθουμε τα χειρότερα. Και τα χειρότερα, είναι πολύ χειρότερα από ό,τι μπορείτε να φανταστείτε.