Μετά το 2018, η Ελλάδα θα πρέπει να έχει πρόσβαση στην αγορά. Το παρόν πακέτο για την Ελλάδα, το τρίτο στη σειρά, θα καλύψει τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας μέχρι το 2018. Είναι οι ιδιώτες επενδυτές πρόθυμοι να δανείσουν στην Ελλάδα...
με ένα επιτόκιο που η χώρα θα μπορέσει να πληρώσει μέσα σε μεγαλύτερες περιόδους; Εάν ναι, η χώρα μπορεί να διαχειριστεί τις χρηματοδοτικές της ανάγκες.
Ωστόσο, εάν υπάρχει ουσιαστικός κίνδυνος η Ελλάδα να μην εκπληρώσει αυτές τις υποχρεώσεις, τότε οι δανειστές δε θα είναι πρόθυμοι να παρατείνουν αυτά τα δάνεια.
Στο κείμενο αυτό θα δούμε μιαν αξιολόγηση της πιθανότητας της Ελλάδας να αποκτήσει πρόσβαση στην αγορά το 2018. Συνήθως, οι αναλύσεις της βιωσιμότητας του χρέους ερευνούν μια σειρά εναλλακτικών σεναρίων με μια κεντρική οδό. Δεν είναι ξεκάθαρο πόσο βάρος θα πρέπει να δίδεται σε αυτές τις εναλλακτικές και κατά συνέπεια πόσο σχετικές είναι για τους επενδυτές.
Για να υπολογιστεί η σχετικότητα των εναλλακτικών, είναι απαραίτητη η μέτρηση της πιθανότητας των σεναρίων. Εδώ χρησιμοποιούμε την ιστορική διανομή του πρωτογενούς πλεονάσματος, των ασφαλίστρων κινδύνου και της οικονομικής ανάπτυξης στην ΕΕ για να το πετύχουμε αυτό και την προσθέτουμε στην κεντρική οδό της προσομοίωσης. Η προσομοίωση παρέχει μια λογική διανομή για τα μελλοντικά ποσοστά του χρέους και τις χρηματοδοτικές ανάγκες.
Εάν ένα ουσιαστικό κομμάτι της διανομής των ποσοστών χρέους και των χρηματοδοτικών αναγκών είναι σε υψηλά επίπεδα, δημιουργείται κίνδυνος χρεοκοπίας και οι απώλειες για τους επενδυτές γίνονται πιστευτές. Θεωρητικά, αυτό γίνεται επειδή το χρέος είναι μη βιώσιμο όταν η διανομή άδετη μακροπρόθεσμα. Πιο πρακτικά, όταν η κατάσταση των δημόσιων οικονομικών παραμένει κρίσιμη σε μεγάλο μέρος της διανομής, οι οικονομικές υποχωρήσεις μπορούν να οδηγήσουν σε μη ευνοϊκές δυναμικές του επιτοκίου και πιθανώς να προκαλέσουν χρεοκοπία.
Προσομοιώνοντας το επίπεδο του ελληνικού χρέους και τις χρηματοδοτικές ανάγκες
Ερευνούμε τη βιωσιμότητα του χρέους προσομοιώνοντας το επίπεδο του ελληνικού χρέους και τις χρηματοδοτικές ανάγκες για 20 χρόνια από το 2018 και μετά. Το σημείο έναρξης της προσομοίωσης είναι η κατάσταση το 2018 όπως προβλέπεται από το σημερινό πακέτο μεταξύ της Ελλάδας και των σχετικών αρχών (από εδώ και μετά, «το πρόγραμμα»). Από το 2018, η προσομοίωση ακολουθεί το πρόγραμμα, εκτός από τρία ζητήματα. Χρησιμοποιεί πιο προσεκτικές υποθέσεις μακροπρόθεσμα:
· Χαμηλότερα αναμενόμενα έσοδα από την ιδιωτικοποίηση (500 εκατομμύρια ευρώ ανά έτος, σύμφωνα με το ΔΝΤ, μέχρι και συμπεριλαμβανομένου του 20138, αντί για 43 εκατομμύρια ευρώ σε 30 χρόνια).
· Ένα χαμηλότερο πρωτογενές δημοσιονομικό πλεόνασμα από το 2025 και μετά (1,75% του ΑΕΠ, ο μέσος όρος των διάφορων μέσων όρων των τελευταίων 20 ετών των κρατών-μελών της ΕΕ με 0% του ΑΕΠ και του στόχου πλεονάσματος 3,5% του ΑΕΠ στο πρόγραμμα).
· Λίγο χαμηλότερη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη (1,5% ανά έτος, σύμφωνα με το ΔΝΤ, αντί για 1,75%).
Με αυτές τις υποθέσεις, η κεντρική οδός είναι λίγο πιο απαισιόδοξη από αυτήν του ΔΝΤ, λόγω του χαμηλότερου πρωτογενούς πλεονάσματος, και πολύ πιο αισιόδοξη από του De Grauwe.
Σχεδιάγραμμα 1. Το μακροπρόθεσμο πρωτογενές πλεόνασμα του προγράμματος είναι σημαντικά πιο θετικό από τα ιστορικά στοιχεία στην ΕΕ.
Σχεδιάγραμμα 2. Το ελληνικό χρέος μειώνεται κατά μήκος της κεντρικής οδού, όμως ο κίνδυνος μιας αύξησης είναι ουσιαστικός.
· Παρ’ ότι το μέσο επίπεδο του χρέους μειώνεται και η χρηματοδοτική επιβάρυνση σταθεροποιείται, είναι απίθανο η Ελλάδα να είναι έτοιμη να μπει στην αγορά το 2018.
Ο κίνδυνος μιας κρίσης χρέους με απώλειες για ιδιώτες συμμετέχοντες παραμένει υψηλός όταν τόσο το ποσοστό του χρέους όσο και η χρηματοδοτική επιβάρυνση μπορούν να παραμείνουν υψηλά. Κατά την κεντρική οδό της προσομοίωσης, το ποσοστό του χρέους μειώνεται από το 2018 και μετά, και με τον καιρό θα είναι χαμηλότερο από το 120% του ΑΕΠ. Και η χρηματοδοτική επιβάρυνση κατά μήκος της κεντρικής οδού περιορίζεται κατά την πρώτη δεκαετία, μετά την οποία σταθεροποιείται κοντά στο 15% του ΑΕΠ.
Οι υποστηρικτές γραμμές έχουν τεθεί σε επίπεδο χρέους 120% του ΑΕΠ και τη χρηματοδοτική επιβάρυνση στο 15%, καθώς αυτά τα επίπεδα λειτουργούν ως στήριγμα στο πρόγραμμα της Ελλάδας. Πάνω από αυτά τα επίπεδα, η πρόσβαση στην αγορά γίνεται δύσκολη. Το άσπρο και το ανοιχτό πορτοκαλί πεδίο δείχνουν την πιθανότητα γύρω από την κεντρική οδό, με βάση τα ιστορικά στοιχεία για τη διανομή του πρωτογενούς πλεονάσματος, του ασφάλιστρου κινδύνου και της οικονομικής ανάπτυξης. Υπό αυτές τις υποθέσεις, υπάρχει μια πιθανότητα 34% το επίπεδο του χρέους να είναι υψηλότερο από το 120% μετά από 20 χρόνια (το 2038) και μια πιθανότητα 48% πως η χρηματοδοτική επιβάρυνση θα ξεπερνά το 15% του ΑΕΠ μεταξύ του 2028 και του 2038.
Αυτό το φθινόπωρο, οι θεσμοί θα ξαναξεκινήσουν τις συζητήσεις τους με την Ελλάδα για την ελάφρυνση του χρέους, με κύριο στόχο να γίνει η Ελλάδα οικονομικά αυτοστηριζόμενη. Αυτό θα απαιτούσε να περιοριστεί ο κίνδυνος της ουσιαστικής αύξησης του χρέους υπό μη ευνοϊκές συνθήκες. Το πλεόνασμα σε βάθος χρόνου έχει κρίσιμη σημασία. Το Σχεδιάγραμμα 3 τονίζει τη σχετική ευαισθησία του επιπέδου του χρέους και της χρηματοδοτικής επιβάρυνσης.
Το σχεδιάγραμμα στα αριστερά δείχνει την μέση χρηματοδοτική επιβάρυνση και το επίπεδο του χρέους μέχρι το 2038, και το σχεδιάγραμμα στα δεξιά δείχνει τις πιθανότητες η χρηματοδοτική επιβάρυνση να υπερβεί το 15% του ΑΕΠ και το επίπεδο του χρέους να είναι μεγαλύτερο του 120%. Και οι δύο πιθανότητες φαίνονται καλύτερες υπό τις προβλέψεις του προγράμματος, και χειρότερες σύμφωνα με τον ιστορικό μέσο όρο πλεονάσματος της ΕΕ.
Σχεδιάγραμμα 3. Μέσο επίπεδο χρέους και χρηματοδοτική επιβάρυνση (αριστερά) και η πιθανότητα του επιπέδου χρέους να είναι >120% του ΑΕΠ και της χρηματοδοτικής επιβάρυνσης να είναι >15% μέχρι το 2038 σύμφωνα με την προσομοίωση (δεξιά).
Επιλογές για τη μείωση του βάρους του ελληνικού χρέους προς τις ευρωπαϊκές χώρες
Υπάρχουν τέσσερις επιλογές που αναφέρονται συχνά για τη μείωση του υπάρχοντος βάρους του ελληνικού χρέους προς τους ευρωπαϊκούς θεσμούς, όπως φαίνεται στο Σχεδιάγραμμα 4 παρακάτω. Η πρώτη είναι ένα κούρεμα 30% στις οικονομικές αξιώσεις στην Ελλάδα. Αυτό χαμηλώνει ουσιαστικά το μέσο επίπεδο του χρέους, τη χρηματοδοτική επιβάρυνση και τον κίνδυνο να καταλήξουν και τα δύο υψηλότερα. Η δεύτερη εναλλακτική είναι να μειωθούν τα επιτόκια που πληρώνει η Ελλάδα στην τιμή κόστους των πιστωτών. Αυτό έχει μεγαλύτερη επίδραση τα πρώτα χρόνια τέτοιων δανείων, όταν το δανειζόμενο ποσοστό είναι υψηλότερο. Αυτό έχει επίσης θετική επίδραση στη δυνατότητα χρηματοδότησης του ελληνικού χρέους, όμως μικρότερη από αυτήν του κουρέματος.
Η τρίτη εναλλακτική είναι η παράταση των προθεσμιών των δανείων κατά 40 χρόνια. Οι συνέπειες στο επίπεδο του χρέους εμφανίζονται αργότερα από ότι με τη μείωση του επιτοκίου, όμως με το πέρασμα του χρόνου τα αποτελέσματα είναι συγκρίσιμα. Η επίδραση στη χρηματοδοτική επιβάρυνση είναι πιο ευνοϊκή από ότι με τη μείωση επιτοκίου, και υπάρχει μικρότερος κίνδυνος κατάληξης με σημαντικά υψηλότερα επίπεδα. Η τέταρτη εναλλακτική είναι να επιτραπεί η αναβολή των πληρωμών των τόκων. Αυτό μειώνει συγκεκριμένα τη χρηματοδοτική επιβάρυνση βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα. Τέλος, ως εναλλακτική στην ελάφρυνση του χρέους, υπάρχει μια πέμπτη επιλογή που δε συμπεριλαμβάνει απώλειες για τους δημόσιους δανειστές: οι ευρωπαϊκοί θεσμοί θα μπορούσαν να παρέχουν εγγυήσεις στο νέο ελληνικό χρέος προς τους ιδιώτες δανειστές. Αυτό μειώνει τον κίνδυνο να γίνουν υψηλότερα το επίπεδο του χρέους και η χρηματοδοτική επιβάρυνση.
Μέσο επίπεδο χρέους και χρηματοδοτική επιβάρυνση (αριστερά) και η πιθανότητα το επίπεδο του χρέους να είναι >120% του ΑΕΠ και η χρηματοδοτική επιβάρυνση να είναι >15% μέχρι το 2038 σύμφωνα με την προσομοίωση (δεξιά).
(σχεδιάγραμμα 4)
Τελικές παρατηρήσεις
Από αυτήν την ανάλυση μπορούν να αντληθούν δύο μαθήματα.
· Πρώτον, στην πολιτική αρένα, ένα κούρεμα μπορεί να είναι πολύ διαφορετικό από τις μειώσεις των επιτοκίων και τις παρατάσεις των προθεσμιών, όμως από την οπτική των επενδυτών, είναι απλά εναλλακτικοί τρόπου για να επιτευχθεί συγκρίσιμη ελάφρυνση χρέους.
Όλες οι επιλογές ανοίγουν δημοσιονομικό χώρο που μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την εξυπηρέτηση νέου χρέους ή για να μειωθεί το επίπεδο του χρέους και όλες οι επιλογές μειώνουν τον κίνδυνο κατάληξης με σημαντικά υψηλότερα ποσοστά χρέους και χρηματοδοτική επιβάρυνση.
· Δεύτερον, σε ότι αφορά τη δημοσιονομική βιωσιμότητα, η ελάφρυνση του χρέους μπορεί να θεωρηθεί ως εναλλακτική στα υψηλότερα πλεονάσματα βραχυπρόθεσμα.
Για να επιτευχθούν τα ίδια αποτελέσματα σε όρους δυνατότητας χρηματοδότησης στην προσομοίωση της κεντρικής οδού και υπό τις υποθέσεις του προγράμματος, θα πρέπει να συνδυαστεί ένας αριθμός μέτρων, ή θα πρέπει να γίνει ένα κούρεμα σημαντικά μεγαλύτερο του 30% του χρέους που οφείλεται στους ευρωπαίους εταίρους.
Με αυτές τις δύο ιδέες θα πρέπει οι πολιτικοί παράγοντες να αντιμετωπίσουν το ερώτημα της ελάφρυνσης του χρέους. Δύο ερωτήματα θα πρέπει να απαντηθούν εδώ: πόση ελάφρυνση χρέους είναι απαραίτητη, και τι είδους ελάφρυνση χρέους; Το ποσό της ελάφρυνσης χρέους είναι μια εξίσωση του πρωτογενούς πλεονάσματος για το οποίο μπορεί να δεσμευτεί αξιόπιστα η Ελλάδα για τις επόμενες δεκαετίες. Κάποια ελάφρυνση θα είναι κατά πάσα πιθανότητα απαραίτητη. Οι Eichengreen και Panizza υποστηρίζουν πως η Ελλάδα δεν μπορεί να δεσμευτεί αξιόπιστα σε ένα πρωτογενές πλεόνασμα 3,5%. Το δεύτερο ερώτημα είναι ο χρόνος και η μορφή της ελάφρυνσης χρέους.
Όπως υποστηρίζει ο Blanchard, υπάρχει μια ισορροπία μεταξύ της διατήρησης του κινήτρου για τις μεταρρυθμίσεις και της μόνιμης επίλυσης του προβλήματος του χρέους. Η αναβολή της ελάφρυνσης χρέους διατηρεί την πίεση για σημαντικές μεταρρυθμίσεις, όμως δε δημιουργεί το περιθώριο για ανάπτυξη και επενδύσεις που θα ήθελαν να δουν οι ιδιώτες επενδυτές, ενώ η άμεση ελάφρυνση χρέους δημιουργεί αυτό το περιθώριο, όμως επίσης μειώνει την πίεση για την ανάγκη των μεταρρυθμίσεων – με πιθανές αρνητικές συνέπειες για τη δημοσιονομική πολιτική μακροπρόθεσμα.